损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使投资者产生了经济损失的结果，且虚假陈述行为人的虚假陈述行为是造成投资者损失的根本原因。虚假陈述行为给投资者提供了错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定对给投资者带来损失，例如股价的下跌也可能是受到宏观政策、投资者自身专业水平、甚至是外界谣言等因素的影响。因此损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于虚假陈述行为人的介入因素，以至于投资者所受损害与虚假陈述行为人的关系过于遥远，从而减轻或免除虚假陈述行为人的民事赔偿责任。一般情况下，投资者如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证?槐嶂祷蚱渎舫龅闹と??怠Ｋ鹗б蚬?叵狄?笸蹲收呔僦ぶっ魅羰切榧俪率鲂形?嗣挥凶龀龅男榧俪率鲂形??蜃陨斫?换嶙龀龃砦蟮耐蹲式灰拙龆ǎ??换岵???盟鹗У慕峁?Ｈ绻?嬖诙喔鲆蛩毓餐?贾峦蹲收咚鹗Ы峁?⑸??蛲蹲收弑匦刖僦ぶっ餍榧俪率鲂形?说男榧俪率鲂形?窃斐伤鹗Ы峁?母?驹?颍?布赐ü?范ㄋ鹗б蚬?叵担??榧俪率鲆?鸬乃鸷τ肫渌?蛩囟酝蹲收咴斐傻乃鸷ο嗲?帧?br>
1.认定标准
证券市场是一个特殊的市场，虚假陈述民事责任因果关系的表现形式复杂，造成投资者交易损失的因素非常多，市场上某些异常情况的出现极容易引起连锁反应，共同导致证券价格的波动，而虚假陈述行为很可能只是其中一个原因。这样的情况下要证明虚假陈述行为是造成投资者投资交易损失的根本原因，无疑是困难的，更不用说确定损失数额了。因此我国2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第18条并未要求投资者举证证明损失因果关系，而是认为虚假陈述行为人的虚假陈述行为是投资者进行投资交易的主要情形时，投资者只须证明自身进行了投资交易并遭受到了经济损失即可。同时认定的是，无论虚假陈述的信息价值或大或小，只要投资者“发生亏损”，就足够作为赔偿的依据。可以说《规定》虽然没有明确具体的规定虚假陈述民事责任损失因果关系的判断标准，但依据推定信赖原则以及司法实践，我们可以得出当投资者投资与虚假陈述关联的证券时，只要投资者因此遭受经济损失，即可认定虚假陈述行为与损害结果间的因果关系，而投资者对虚假陈述与损害结果间是何种因果关系在所不论。这无疑是对无辜投资者最大限度的保护。
2.虚假实施日、虚假揭露日与损失因果关系的确立
我国《规定》第18条第3款为虚假实施日、虚假揭露日与损失因果关系的确立提供了立法支持。规定了投资者如果在虚假陈述揭露日或更正日及以后卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，则认定虚假陈述行为与损害后果之间存在损失因果关系。
值得注意的是，我国《规定》第19条第1款规定了对确立损失因果关系的抗辩条款，根据条款所指，如果虚假陈述行为人能够举证证明投资者在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券，而并没有持续持有，那么人民法院应当认定虚假陈述行为与投资者损害结果之间不存在因果关系。明确表明了投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间买进并卖出证券也即存在抛售的行为而遭受的经济损失将无法获得经济赔偿。有学者说司法解释这样规定的原因就在于在此种情况下两者间不具有直接关联性，也就是说虚假陈述行为做出后，但只要未被揭露或者在揭露日前你已经抛售证券，无论虚假陈述行为诱使你进行证券交易给你带来了多少损失，让你亏损了多少财产，你将得不到任何救济。而实际上依据我国现况，虚假陈述行为的做出，到有关部门的调查核实，再到最终认定情况属实予以查处都要经历一段较长的时间，在结果公布出来之前，证券市场很可能就充斥着外界对这方面的疑问甚至传言，加上在此期间证券价格受到或多或少的影响，投资者自身就很可能掌握了不少信息，也会怀疑自身投资的证券可能存在不良问题，部分投资者为避免受到更多的损失就会尽快将手头的证券出手，可以说这部分投资者的损失与虚假陈述这一行为还是存在较大关联的。然而法律的硬性规定阻断了事实上存在的因果关系，使积极减少自身损失的投资者反而失去获得赔偿的机会。
有统计数据表明，在目前法院受理的证券民事赔偿案件中，有百分之十到百分之三十的案件不符合《规定》对因果关系的要求，其中大多数是由于投资者在虚假陈述揭露日之前抛售股票造成的。这样所造成的结果将是一方面无视防止损失扩大的法律倡导，无情的打击了投资者及时、迅速采取合理行动规避风险、减少经济损失的积极性，另一方面鼓励虚假陈述行为人采取各种手段拖延虚假陈述行为被披露和更正，甚至进行多次不属于风险情况的提示，诱导投资者在揭露日或更正日前抛售证券，以减少“可求偿投资者的数量和可求偿金额”，以达到承担较轻甚至无民事责任的结果。
笔者认为通过完善立法和司法将有助于解决这一缺陷：一是从立法上对损失因果关系的认定统一为“只要投资者因虚假陈述行为而遭受损失，就应认定为存在损失因果关系，而对于投资者何时买卖证券不予考虑。”而是从司法上要求法院在审理案件时认真分析案情，关注因果关系的具体判断点，弄清包括投资者是何原因导致其于揭露日前卖出证券，是否是出于防止损失扩大的目的而卖出证券且是否为此遭受到了经济损失等等都要给予认定，并且在判决书中要予以明确说明，真正做到定纷止争。
3.介入因素
认定是否存在损失因果关系时必须重点考虑的另一个关键问题是“介入的原因”，也就是在虚假陈述行为发生之后是否存在介入之前因果关系链条的新的原因，如第三人行为或外在事件。在证券市场虚假陈述因果关系中也存在这个问题。证券市场的特殊性告诉我们证券投资极具风险性，影响证券价格的因素非常多。根据证券投资学理论，影响证券市场价格发生波动的因素主要分为四大类：（1）宏观因素，包括可能影响整个国内证券市场甚至国际证券市场的社会、政治、文化等方面；（2）产业和区域因素，通常某一具体产业的市场发展前景以及本区域内整体经济发展状况会对证券市场的价格产生影响；（3）公司因素，本证券所属的上市公司的公司发展规模以及运营模式，企业文化的市场认可度均会对证券价格产生影响；（4）市场因素，参与证券市场行业的各个主体的合法行为与违法行为。所以可以说法院在审理证券虚假陈述侵权赔偿诉讼案件时，仅仅从系统风险一方面去考查是否存在中断损失因果关系的情况是远不够的，当虚假陈述行为人举证并证明其虚假陈述行为发生后出现了存在中断损失因果关系的新介入因素时，法院应当综合把握介入的行为及案件的性质加以认定是否存在否定损失因果关系的是否。
我国《规定》第19条第4项中所称的“系统风险等其他因素”正是对介入因素中一个方面的表述，认定了如果被告能够举证证明存在系统风险的情形，就判定虚假陈述与损害结果间不存在因果关系。《规定》认为投资者在投资交易过程中存在系统风险，那么在认定虚假陈述行为人赔偿投资者经济损失时应当扣除系统风险造成的那部分损失。这样的规定平衡了证券市场双方主体的利益关系，防止因为过度保护投资者利益而滋生投资者投机心理，产生大量的非理性投资。然而如何认定证券市场存在系统风险且如何对此加以证明，就成为判定损失因果关系成立的关键之一。
《规定》并未对“系统风险”这一概念下明确定义，但通说认为系统风险是指由于宏观因素发生变化而对整个市场产生影响，导致整个或某一类证券发生较大波动所引起的风险。系统风险的出现引发证券交易价格发生波动，给投资者造成经济损失，当系统风险和虚假陈述这二者共同作用于投资者，如何对系统风险造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分是十分困难的。虚假陈述行为人若要举证证明存在《规定》第19条第4项规定的系统风险时，应当首先举证发生系统风险的是由存在，进而举证证明该事由导致了系统风险的产生。如果以指数形式来计算系统风险，最好就选择与被虚假陈述的那支证券相关的证券指数作比较，还需注意的是证券指数点位波动不大时，可能不存在系统风险。
关于系统风险存在与否的判断标准，可以透过证券市场的综合指数、股票所在行业同类板块指数、流通股总市值变化情况加以判断。（1）综合指数。综合指数也即整个证券市场所有股票的指数，也称大盘指数。在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下，系争股票必然会受到一定的影响从而引发价格的波动，因此能相当程度的反映系统风险。（2）同类板块指数。同类板块指数是与系争的个股相类似的其它股票指数，它们间关联性极强，通过对比判断系统风险是否存在的准确性更高，因此具有极高的参考价值。（3）流通股总市值变化情况。流通股总市值变化情况包括证券市场流通股总市值变化情况及股票所在行业板块流通股总市值变化情况。由于证券价格指数与市值的变化不具有一致性，而这项指标能够客观的、综合的把握一切因素，准确的排除那些无效的影响因素，如非流通股。具有极强的准确性和科学性。然而，在司法实践中，案例各有不同，具体适用时不是每个案件都能同时具有所有的判断指标，这种情形下只能依照仅存的、有对比价值的其余指标综合加以判断。
除此之外，法院在审理证券虚假陈述侵权赔偿诉讼案件时往往对《规定》第19条第4项“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”中的“等其他因素”无法正确的加以把握，到底其他因素包涵了哪些具体概念，《规定》并没有给一个明确的界限。这就要求我国法官在审理案件时将具体案情和相关证券学理论结合以综合考虑。比如说市场因素中参与主体的行为，投资者会不会存在自身对证券市场投资学问专业性、技术性的缺乏，导致判断失误甚至错误以致产生损失。再比如说从宏观因素上分析，我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有三分之一流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分较大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价格亦相去甚远。如果仅仅以投资者交易了存在虚假陈述行为的股票就认定一定会产生经济损失，并判决虚假陈述行为人赔偿投资者的所有投资损失，那么我国证券市场将完全瘫痪。因此这些情况仍需法院在今后审理类似案件中予以完整考量、综合评判，给当事人一个公平、公正的判决结果。
作者单位：江西省万安县人民法院
绍兴市人民政府办公室关于印发绍兴市政府部门行政首长经济责任问责暂行办法的通知
浙江省绍兴市人民政府办公室
绍兴市人民政府办公室关于印发绍兴市政府部门行政首长经济责任问责暂行办法的通知
绍政办发〔2009〕54号
各县（市、区）人民政府，市政府各部门：
《绍兴市政府部门行政首长经济责任问责暂行办法》已经市政府同意，现印发给你们，请认真贯彻执行。
二○○九年四月七日
绍兴市政府部门行政首长经济责任问责暂行办法
第一章 总 则
第一条 为强化政府部门行政首长的经济责任，根据《中华人民共和国预算法》、《中华人民共和国会计法》、《中华人民共和国政府采购法》及《财政违法行为处罚处分条例》等有关规定，结合我市实际，制定本办法。
第二条 本办法所称行政首长，是指市政府的工作部门、直属机构、特设机构、议事协调机构、派出机构、临时机构及直属事业单位等财政拨款单位（以下简称政府部门）的行政负责人（含主持工作的行政副职领导）。
第三条 行政首长不遵守相关财经法律、法规、规章和其他规范性文件的规定，损害公共利益或行政管理相对人合法权益，涉及数额较大，或性质比较严重，造成工作重大失误或不良社会影响的，由市政府依照相关法律、法规、规章和本办法规定予以问责。
第四条 问责应当坚持公正、公平、公开，权责统一，过错与责任相适应，教育与惩戒相结合的原则。
第二章 问责范围
第五条 在预算编制过程中有下列情形之一的，应当问责：
（一）编制年度部门预算时隐瞒本部门结余资金和年度取得的各项收入来源的；
（二）无正当理由，不按要求编制并上报年度部门预算及相关资料的；
（三）部门预算编制的资料不合法、不真实、不完整，或以虚假材料、数据，骗取财政预算资金的；
（四）虚报骗取政府承贷（担保）的外国政府贷款、国际金融组织贷款（赠款），或违反规定滞留、截留、挪用政府承贷（担保）的外国政府贷款、国际金融组织贷款（赠款）的；
（五）违反财政零余额账户管理规定，擅自将单位零余额账户的财政资金划入单位自有账户或其他账户及下属单位账户的；
（六）擅自动用结余资金或不按规定上缴财政的；
（七）授意会计人员隐瞒收入、虚列支出，提供虚假决算信息的；
（八）出现其他违反规定虚报、冒领、骗取财政资金行为的。
第六条 在财政收入征收中有下列情形之一的，应当问责：
（一）擅自设立行政事业性收费项目、政府性基金项目或设置罚没处罚项目的；
（二）擅自变更行政事业性收费项目、政府性基金项目的征收性质、对象、征收范围、征收标准、征收期限或罚没处罚项目的罚没范围、标准的；
（三）擅自停收、缓收、减收、免收行政事业性收费、政府性基金或罚没处罚的；
（四）对已明令取消暂停执行或者降低标准的财政收入项目，仍依原定项目标准征收或者变更名称征收的；
（五）不履行或不按规定履行政府非税收入征收、罚没职责，应收不收、应罚不罚或不按规定范围、标准征收或处罚的；
（六）擅自印制财政收入票据或违反规定使用财政收入票据的；
（七）不按规定及时、足额上缴各项政府非税收入，隐瞒、截留、挤占、挪用、坐支、转移、私分各项政府非税收入的；
（八）违法委托其他单位或个人征收、代收财政收入的；
（九）擅自开设财政收入征收过渡户的；
（十）不履行法定纳税义务的；
（十一）不按规定缴纳税款，造成财政收入严重流失的；
（十二）出现其他违规征收财政收入行为的。
第七条 在预算执行和财政支出中有下列情形之一的，应当问责：
（一）擅自扩大开支范围或改变支出项目、提高开支标准的；
（二）不按财政国库集中支付的规定申请和使用财政资金的；
（三）政府投资项目不按规定办理招投标、投资评审、财务决算的；
（四）违反规范津补贴规定，超范围、超标准发放奖金、福利、津补贴的；
（五）截留、挪用财政资金，或滞留应当下拨的财政资金的；
（六）因虚列预算或无正当理由拖延，没有按进度完成年度预算的；
（七）不按专项资金管理办法规定，擅自变更、扩大专项资金支出范围，提高支出标准，或将支出账户的资金转移到其他账户的；
（八）擅自移用、挪用，改变专项资金用途，违反专款专用规定的；
（九）不按规定程序拨付，造成财政资金流失、损失数额较大的；
（十）未按照《绍兴市政府投资项目管理办法》等规定使用建设资金，虚列投资完成额，或未经批准擅自超概算投资的；
（十一）政府投资项目建成后，未按有关规定及时进行工程结算、竣工决算和竣工验收的（由于承包人原因延误的除外）；
（十二）政府投资项目竣工财务决算批复后，未按规定及时上缴项目结余资金和办理资产移交手续的；
（十三）重大支出项目，不经领导班子集体讨论，导致决策失误，造成重大损失或不良社会影响的；
（十四）虚报或瞒报绩效评价资料，绩效评价报告弄虚作假或绩效评价结果与绩效目标严重背离的；
（十五）出现其他违反财政资金支出有关规定行为的。
第八条 在政府采购中有下列情形之一的，应当问责：
（一）属于政府采购范围的项目，不依法实行政府采购的；
（二）属于集中采购目录的项目，不委托集中采购机构办理或委托不具备政府采购代理资格的中介机构办理的；
（三）属于应公开招标或已废标的项目，未经批准擅自改变采购方式的；
（四）在招标、竞争性谈判、询价方式采购中，不按规定程序开展采购活动，指定或变相指定供应商，非法干预、影响评审或改变、推翻评审结果的；
（五）无正当理由不在规定期限内确认招标、竞争性谈判、询价的结果并与中标、成交供应商签订政府采购合同的；
（六）无正当理由不履行政府采购合同的；
（七）出现其他违反政府采购规定行为的。
第九条 在会计、财务管理工作中有下列情形之一的，应当问责：
（一）未按要求建立健全内部会计控制制度和财务管理制度，造成重大损失的；
（二）不依法设置会计账簿，不按规定的会计制度和会计处理方法编报财务会计报告的；
（三）自行或授意、指使、强令他人伪造、变造会计凭证、会计账簿和其他会计资料，提供虚假财务会计报告，隐匿、故意销毁依法应当保存的会计凭证、会计账簿、财政会计报告的；
（四）设置账外账或保留账外资金，违反规定私存私放财政资金和其他公款的；
（五）对依法履行职责、抵制会计违法行为的会计人员打击报复的；
（六）擅自设立、使用银行账户，或将支出账户的资金转移到其他账户的；
（七）违反规定程序和权限，擅自决定投资支出、出借资金、贷款或担保造成重大损失的；
（八）违规用公款为单位或个人购买商业保险的；
（九）个人借用公款超过六个月不还及占用公物、借用公款进行个人营利性活动的；
（十）出现其他违反会计和财务管理规定行为的。
第十条 在国有资产管理中有下列情形之一的，应当问责：
（一）不按规定程序和方式配置、占有和处置国有资产的；
（二）截留、挪用或不按规定上缴国有资产收益的；
（三）不按规定使用和管理本部门国有资产，造成国有资产重大损失的；
（四）出现其他违反国有资产管理规定行为的。
第十一条 政府部门和参照《中华人民共和国公务员法》管理的事业单位，不按规定与所办经济实体或管理的直属企业脱钩的，应当问责。
第十二条 存在违反相关财经法律、法规、规章和其他规范性文件规定，损害公共利益或行政管理相对人合法权益，造成工作重大失误或不良社会影响的其他情形，应当问责。
第三章 问责方式
第十三条 问责采取下列方式：
（一）诫勉谈话；
（二）责令作出检查；
（三）扣发奖金；
（四）责令公开道歉；
（五）建议调整工作岗位；
（六）责令辞职；
（七）建议降职或免职。
以上问责方式可单独适用或合并适用。
以本条（五）、（六）、（七）项方式实施问责的有关手续，按照干部管理权限和法律规定程序办理。
第四章 问责的实施
第十四条 财政、审计、监察机关在依法实施监督检查中，查实政府部门存在本办法第五至第十二条所列行为，且已作出检查结论，认为应当进行问责的，应按规定启动问责程序。
下列情形可以作为问责的信息来源：
（一）公民、法人和其他组织提出的署名举报、控告、申诉等材料；
（二）上级机关或者领导的指示、批示；
（三）市政府领导提出的问责建议；
（四）审判机关、检察机关提出的问责建议；
（五）审计、财政等行政监督机关提出的问责建议；
（六）市人大代表、政协委员提出的问责建议；
（七）政府部门工作考核结果；
（八）信访部门提出的问责建议；
（九）新闻媒体曝光的材料；
（十）其他问责信息来源。
第十五条 问责程序启动后，由市监察局牵头，会同有关部门组成调查组进行调查。调查组应当在30个工作日内完成调查工作，形成调查报告，并提出处理建议意见；情况复杂的，报经市政府同意后，可适当延长调查时限。被调查的行政首长阻挠、拒绝或干预调查组工作，使调查工作无法进行的，视为问责情形成立，调查组可向市政府提出问责处理建议意见。
调查工作应按以下程序进行：
（一）向被调查的行政首长送达调查通知书；
（二）被调查的行政首长在接到调查通知书后7个工作日内，对有关问题作出书面说明并提交相关证据；
（三）调查组依法依程序进行调查核实，形成调查报告，提出问责建议意见；
（四）调查报告应书面征求被调查对象意见，被调查对象如有异议，可在5个工作日内书面向调查组提出；
（五）调查组核实被调查对象提出的异议，并将异议及核实结果写入调查报告。
第十六条 市政府对调查报告进行审核，必要时提交市政府常务会议审议。市政府认为事实不清楚、证据不充分、定性不准确的，应责成调查组重新调查。
第十七条 市政府提出审核意见后，由市监察局下达问责决定书或不予问责决定书，并送达被问责行政首长本人及其所在单位，抄送有关部门。
第十八条 被问责的行政首长对问责决定不服的，应在接到问责决定书之日起5个工作日内，书面向市监察局提出申诉。逾期不提出申诉的，问责决定书自送达之日起生效。除向市监察局提出申诉外，被问责的行政首长可依照法律、法规、规章的规定通过其他途径申诉。
第十九条 市监察局接到被问责行政首长的申诉后，应当另行组成复核小组，在20个工作日内进行复核并提出复核意见，情况复杂的，经市政府同意后可适当延长。复核意见报经市政府同意后，由市监察局下达问责复核决定书，并送达被问责的行政首长及其所在单位，抄送有关部门。问责复核决定书自送达之日起生效。
第二十条 调查和复核实行回避制度。与被调查、问责的行政首长有利害关系的人员，不得担任调查组或复核小组成员。
第二十一条 法律、法规、规章对行政首长责任追究另有规定的，从其规定。
第二十二条 在对行政首长作出问责处理的同时，应按有关法律、法规、规章的规定，依据职责和权限，对相关单位和人员的经济违法违纪行为依法处理、处罚，责令限期纠正；情节严重，构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。
第五章 附 则
第二十三条 与市财政直接发生预算缴款、拨款关系的其他单位负责人的经济问责，依照本办法执行。
第二十四条 各县（市、区）政府对政府部门行政首长经济责任问责可参照本办法执行。
第二十五条 本办法由市监察局、市财政局负责解释。
第二十六条 本办法自发布之日起试行。
